破产案例视角下的中国企业量化与质性分析——杉杉集团案例研究
发布时间:2026年03月17日

2025年初，在上海证券交易所主板上市的”宁波杉杉股份有限公司”（以下简称”杉杉股份”）的控股股东”杉杉集团有限公司”（以下简称”杉杉集团”）及其子公司”宁波朋泽贸易有限公司”进入了破产重整程序。

杉杉集团曾在中国服装行业声名鹊起，之后成功实现了向新能源产业的华丽转型。这家在锂电池材料市场和偏光片市场均占据领先地位的企业破产，给中国制造业带来了巨大冲击。

本文将以杉杉集团为例，基于Risk Monster集团积累的专业知识，从定量分析和定性分析两个维度，解读破产企业的危险信号。

公司概况、破产经过

1989年　　创始人郑永刚在中国浙江省宁波市创立服装品牌”杉杉”。
1994年　　在宁波市成立”杉杉集团”。
1996年　　”杉杉股份”在上海证券交易所上市，成为中国服装行业首家上市公司。此后该公司持续保持行业领先的市场份额。
1999年　　进军与原有业务完全不同的锂电池负极材料领域。历经十余年培育，该业务成长为超越服装业务的主营业务。
2018年　　服装业务分拆后的”杉杉品牌运营股份有限公司”在香港上市。”杉杉集团”退出服装业务。
2020年　　收购LG化学的偏光片业务，确立”锂电池材料”与”偏光片”双主业并举的业务结构。
2023年2月　创始人郑永刚突然去世，前妻之子与现任妻子之间围绕经营权的争夺激化，集团内部陷入混乱。
2023年　　”杉杉股份”业绩下滑，营业收入同比减少12.1%，净利润同比减少71.6%。
2024年6月　”杉杉集团”公告公司债券利息偿付逾期，此后债务违约频繁发生。
2024年　　”杉杉股份”自1996年上市以来首次出现全年亏损（净亏损3.67亿元）。
2025年2月　”杉杉集团”进入破产重整程序。次月，子公司”宁波朋泽贸易有限公司”也被追加为破产重整对象。

定量分析的要点

① 安全性

“自有资本比率”是指自有资本在总资本中所占的比例，是评估公司中长期资金稳定性时最重要的指标。据《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的”自有资本比率”行业平均值为42.0%。在中国企业中，一般认为自有资本比率降至40%以下需要注意，降至30%以下则需要警惕。而杉杉集团的自有资本比率自2022年12月期起连续三期下滑，至2024年12月期骤降至22.0%，可见该公司的资金基础正在迅速弱化。

“借款依存度”是指总资本中有多少比例依靠借款来维持的指标。在企业经营活动中，通常通过银行贷款或发行公司债券等方式筹措运营资金等，但一旦无法确立还款方案而陷入无力支付状态，就会导致破产，因此借款规模的大小可以说与破产风险直接挂钩。一般而言，借款依存度超过50%时，会被视为资本结构不稳定，追加融资将变得困难，需要引起注意。而杉杉集团的借款依存度已连续三期上升，至2024年12月期已达到65.2%。

“借款偿还年限”是指企业假设将所有税前净利润稳定地用于偿还借款时，还清当前借款额所需年数的指标。它是衡量借款规模是否与企业收益能力相匹配的参考标准，也是金融机构考虑追加融资时的重要判断依据。一般而言，”超过10年即被视为危险水平”。杉杉集团的借款偿还年限因2023年12月期业绩恶化而急剧延长至超过100年的水平，至2024年12月期因转为亏损，实际上已陷入无法依靠利润偿还借款的状态。

② 流動性

“流动比率”是通过比较一年内可变现的资产（流动资产）与一年内必须偿付的负债（流动负债），来衡量短期支付能力的指标。由于资金流入与流出之间，显然流入较多的状态更为理想，因此流动比率至少应超过100%为佳。杉杉集团的流动比率从2023年12月期（120.6%）至2024年12月期（60.7%）减半，表明其支付所需的资金来源严重不足，资金周转已陷入紧张状态。

“速动比率”是指以流动资产中特别容易变现的资产（速动资产）能够覆盖多少流动负债的指标，可以更严格地确认短期内支付所需的资金来源。据《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的”速动比率”行业平均值为80.0%，以此为参照，若速动比率达到100%以上，则可判断其具备短期债务的偿还能力。而杉杉集团的速动比率在2024年12月期骤降至远低于行业平均的32.9%，已陷入严峻状态。

“现金存款周转期”是指企业作为营业支付准备资金，持有多少个月份资金量的指标。根据Risk Monster的破产概率分析，现金存款周转期”不足1个月”即为高风险水平。杉杉集团的现金存款周转期在2024年12月期末为2.0个月，虽未达高风险水平，但相比前一年度（3.5个月）资金余裕已大幅缩减。

③ 収益性

收益性分析通过计算各种利润占销售额、总资本等的比例，来衡量企业创造利润的效率。 “营业收入营业利润率”是指营业利润占销售额的比例，是反映公司一年内通过主营业务活动获得利润效率的指标。一般标准为：超过10%为佳，低于5%需注意，出现赤字则为危险状态。观察杉杉集团的销售额营业利润率，从2022年（12.5%）至2024年（-85.5%）可见，其主营业务盈利能力已大幅恶化。

“营业收入纯利润率”是指公司通过营业活动产生的最终当期利润占销售额的比例。一般而言，超过5%的公司几乎无需担心破产风险，而低于1%（含亏损）的公司则需要充分警惕。从杉杉集团的销售额净利润率来看，从2022年（10.2%）至2024年（-86.2%）急剧下滑，已陷入严重亏损水平。

“ROA（总资产收益率）”是反映企业如何将所持有资产转化为收益的指标。据《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的”ROA”行业平均值为3.3%，而杉杉集团自2023年（0.4%）起便低于行业平均，至2024年（-31.7%）已大幅转为负值。

④ 成长性

成长性是通过销售额及利润的增减率，来显示企业面向未来发展扩张的潜力。根据Risk Monster的破产概率统计，减收企业相比增收企业破产概率更高，当销售额减5%以上时，多数行业呈现破产概率上升的趋势。此外，无论增减方向如何，变动幅度越大，破产概率越高的倾向也越明显。杉杉集团的销售额已连续三期下滑，其中2023年12月期同比大幅减少25.1%，加之营业利润率自2022年12月期起连续三期恶化，特别是2024年（-88.6个百分点）的骤降，可见其盈利能力已严重恶化。

⑤ 资产・资本效率

“应收账款周转期”是指从销售到货款回收所需期间（回收周期）的指标。因此，分析应收账款周转期时，原则上以越短越好为前提，同时需考虑各行业的商业惯例；若呈现长期化趋势，则应核查是否存在回收条件恶化、不良债权产生、融通票据签发、财务粉饰或强制销售等情况。据《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的应收账款周转期行业平均为3.2个月，而杉杉集团从2022年12月期（3.4个月）至2024年12月期（4.2个月）持续高于行业平均水平，反映出其货款回收效率低下。

“存货周转期”是指原材料及产品作为库存保有期间的指标。库存滞留期原则上越短越好，但过度削减库存又会导致缺货、错失收益机会，因此符合业态的适当库存期间尤为重要。此外，若期间呈现长期化，除可能产生过剩库存外，还需警惕因不良库存或虚构库存入账而导致的财务粉饰风险。《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的存货周转期行业平均为3.1个月，而杉杉集团从2022年12月期（2.4个月）至2024年12月期（3.8个月）持续延长，已超过行业平均水平，库存可能成为资金周转的压迫因素。

“总资本周转率”是反映投入事业的资本转化为销售额效率的指标，例如，以1单位资本获得2单位销售额，即可视为资本周转了2次。总资本周转率越高，表明资本利用效率越高，原则上超过1次为佳，但在制造业等需要大量设备投资的装置产业中，该比率往往偏低。据《Rismon行业审查报告中国2024年版》显示，机械工业的总资本周转率行业平均为0.5次，而杉杉集团连续三期均低于行业平均水平，反映出其资本效率低下。

定性分析的要点

企业的经营资源由”人””物””财”三要素构成。当公司陷入资金周转困境时，”人””物””财”中往往会出现某方面的异常征兆，因此为及时发现破产预兆，关注这些要素的变化至关重要。

① 人

“人”是构成企业根基的要素，需要关注经营者、股东、高管、员工及关联公司的动向。其中经营者是能左右企业发展方向的关键要素，因此把握其经营能力与素质十分重要；当发生经营者更替时，了解后继体制更是重要的检查要点。此外，在大股东与代表人为同一人的家族式经营情况下，还需注意决策权容易集中的问题。同时，也应密切关注与系列企业的关系及各自的经营状况，因为存在母公司将自身损失转嫁子公司，或因子公司债务担保而导致连锁破产的案例。

杉杉集团由创始人郑永刚长期以大股东兼代表人身份主导经营，将其培育成为中国新能源产业的核心企业。其经营手腕与决断力在社内外均获高度评价，但2023年2月郑氏突然去世后，遗族间经营权之争表面化，短短两年内经营者三度更替，后继体制混乱至极，导致经营判断迟缓与迷失，企业体制的不稳定化不断加剧。

此外，杉杉集团曾向包括母公司在内的关联企业提供资金借贷与出资，并将由此获得的投资收益作为主要收益来源之一，但随着这些关联公司业绩恶化，集团蒙受了巨额损失。更严重的是，集团为这些关联企业提供了大量债务担保，或有债务的显性化进一步加速了财务状况的恶化。

如此看来，经营者的缺位与后继体制的不完善，叠加来自关联企业的损失转嫁，从”人”的层面严重损害了经营的持续性，这可以说是加速杉杉集团破产的重要因素。

② 物

作为”物”的信息，包括商品竞争力、技术实力、行业动向、设备及不动产持有状况等，关注商品及产品的市场行情、原材料与燃料的价格走势等尤为重要。例如，若材料价格持续高涨，则需把握成本增加部分向销售价格转嫁的情况；在产品生命周期缩短、市场行情波动剧烈的当下，还应掌握交易对手方商品或产品所处的阶段（成长期、衰退期等）。此外，由于持有资产可作为担保筹措资金，这些资产是否已设定担保也是重要的确认要点。

杉杉集团主营的锂电池负极材料及偏光片业务，近年来均面临竞争加剧与价格低迷的严峻市场环境，收益性大幅下滑。
此外，该公司持有的资产中价值最高的”杉杉股份”有价证券，已有99.17%被作为担保质押，这也是导致追加资金筹措困难的重要因素。
由此可见，主力业务市场行情低迷与大部分持有资产已被用于担保这两者叠加，从”物”的侧面也对经营的持续性产生了严重影响。

③ 财

作为”财”的信息，包括与金融机构的交易状况、支付延迟、坏账情况等，其中关于向金融机构及交易对手方支付情况的信息，因能反映资金周转的紧张程度，可说是紧急度极高的信息之一。支付延迟及延期信息作为经营状态恶化的信号，会在业界迅速扩散，可能进一步加速经营恶化，因此需要迅速应对。

2024年6月28日，杉杉集团公告其未能支付合计1,963.9万元的多家银行借款利息，资金周转恶化的情况由此公开。同年8月，该公司又被曝出未能如期向多家银行支付1,170.7万元利息，且对澳门国际银行杭州支行的1亿元银行承兑汇票未能在到期日前兑付，其信用风险在业界迅速蔓延，导致交易对手方及金融机构对其信任崩塌。最终，2025年1月21日，中国建设银行宁波市分行、鄞州农商银行宁穿支行、兴业银行宁波分行三家银行联合向法院申请对其实施破产重整。

由此可见，支付延迟的连锁反应与金融机构信任的丧失，最终决定了杉杉集团的经营破产。资金周转恶化会切断企业的生命线，在信用风险管理中，及时发现”财”的征兆极为重要。